维度网讯，沃达丰创意（Vodafone Idea）推进的3500亿卢比债务融资计划，因银行坚持要求集团担保而陷入僵局。银行在签字前提出两个条件，一是要求公司下调财务预测至更可控水平，二是需要阿迪亚·博拉集团（Aditya Birla Group）旗下另一家公司提供企业担保，这两项要求均未得到同意。

据知情人士透露，印度国家银行（State Bank of India）的投资银行部门SBI资本市场（SBI Capital Markets）正在负责融资结构设计，在核心融资之上叠加了1000亿卢比的非债务融资，使当前讨论的总融资额达到约4500亿卢比。这一金额与沃达丰创意计划投入的4500亿卢比网络资本支出几乎完全吻合，说明整个借款计划专门用于覆盖升级账单，几乎没有为成本超支或延误预留空间。

企业担保作为财务后盾，在贷款无法偿还时由担保人承担责任。对于承销该国最大电信贷款之一的银行联合体而言，这一要求被视为先决条件。股权结构解释了银行的考量——阿迪亚·博拉集团直接持有沃达丰创意仅9.57%股份，与沃达丰集团（Vodafone Plc）合计，两大发起人控制公司25.6%股份；印度政府持有49%股份，剩余约四分之一由公众和其他股东持有。银行要求依赖的发起人集团并非多数股东，而是具有战略重要性的少数股东。

分析沃达丰创意的三年融资计划，资金用途与来源之间存在紧张关系。用途方面，网络资本支出4500亿卢比、频谱费用4900亿卢比、银行贷款利息500至600亿卢比，总计约9900至10000亿卢比。来源方面，EBITDA翻三倍（2027至2029财年）提供6000亿卢比、银行贷款加信贷额度3500亿卢比、沃达丰集团和解加退税1000亿卢比，目标总额1.08万亿卢比。资金来源合计约1.05万亿卢比，与目标有300亿卢比缺口，内在缓冲仅约800至900亿卢比，占总计划约8%，这意味着沃达丰创意吸收任何单项缺口的空间有限。

部分操作空间来自政府救济措施。政府重新计算沃达丰创意的调整后总收入欠款，将账单减少2360亿卢比至6404.6亿卢比，并将大部分还款期限延长至十年窗口（从FY36至FY41财年）。这一救济使上述三年4900亿卢比频谱费用得以管理，否则近期现金数学将严重恶化。

沃达丰创意三月份季度用户数较上季度基本稳定在1.928亿，每用户平均收入从172卢比微升至174卢比。与两大竞争对手相比，信实Jio（Reliance Jio）用户数为5.244亿，ARPU为214卢比，用户数是Vi的2.7倍，ARPU高23%；巴蒂电信（Bharti Airtel）用户数为4.824亿，ARPU为257卢比，用户数是Vi的2.5倍，ARPU高48%。沃达丰创意在过去十二个月流失了540万用户，在较小基数上的变现效率低于任一竞争对手。

今年两次评级行动并非针对沃达丰创意的独立财务状况。Crisil在5月对拟议的3500亿卢比融资授予A-评级，ICRA在6月将Vi现有定期贷款上调两个等级至A-。ICRA明确指出，上调反映其评级方法改变，考虑的是阿迪亚·博拉集团的支持，而非Vi的独立信用状况。评级上调主要赌的是集团对公司的支持，这种支持因Kumar Mangalam Birla重返非执行董事长职位以及发起人实体拟注入473亿卢比认股权证而加强。

卖方对沃达丰创意的看法存在明显分歧。乐观阵营指出用户企稳、AGR救济、发起人重新承诺财务和董事会层面，认为最坏时期可能已过。谨慎阵营认为这些不足以改变根本竞争现实。Macquarie在5月中旬报告中指出，这些进展均不构成Vi根本挑战的快速解决方案。IIFL Capital同时发布的报告认为，发起人拟议的股权注入不太可能直接缓解现金流，但应能改善Vi的债务融资能力，同时指出截至3月底公司总计1.27万亿卢比的频谱负债仍需及时融资来管理。

1.27万亿卢比的频谱负债远超上述三年4900亿卢比的频谱费用，意味着贷款机构和分析师关注的近期数字只是最终欠款的一小部分，其余部分将在政府授予的延长还款计划下到期。企业担保成为融资谈判核心问题，反映出沃达丰创意大规模借款的能力仍取决于阿迪亚·博拉集团愿意支持，而非公司自身的财务状况。